海容冷链—冷门行业中的佼佼者

时间：2023-01-28 19:40:57来源：food栏目：冷链新闻阅读：

海容冷链名字听起来高大上，因为冷链二字会让你觉得公司从事的是一个有着性感题材的行业。但是说到公司具体产品形态，你可能就会发出如此的感慨，这个东西有什么门槛，很平平无奇啊。每个超市或者小卖部我们经常能看到卖冷饮和冷冻食品的柜子，也就是冷冻展示柜，同时卖饮料和牛奶也有冷藏展示柜，公司主要产品就是这两类。18年冷冻展示柜、冷藏展示柜占公司营收比重分别为65.5%、22.7%，其他产品包括商超展示柜、商用智能售货柜等，是公司产品未来延伸的方向，其中后者也是最近发行可转债募集资金投资项目。

让我们看看过去数年的经营数据，看看公司靠卖这两个产品交出一份什么样的业绩答卷。

单位：亿元

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019.6

营业收入

4.69

5.72

8.65

8.44

9.65

12.12

11.50

营收增幅

21.98%

51.05%

-2.33%

14.27%

25.58%

25.65%

毛利率/%

23.10

27.74

31.07

33.82

30.12

28.52

33.44

扣非净利润

0.23

0.47

1.20

1.23

1.12

1.38

1.78

扣非净利润增幅

105.38%

155.03%

2.08%

-8.47%

23.33%

28.85%

ROIC

12.37

18.74

28.13

22.26

14.62

10.87

11.03

净运营资本

0.10

0.49

0.56

0.31

-0.29

0.57

1.02

ROE

27.14

40.04

39.93

29.44

23.08

20.31

13.20

现金周期

-18.79

-3.17

11.31

7.03

-8.68

-8.32

-7.45

自由现金流

0.31

-0.06

-0.08

0.97

1.55

0.60

0.81

1、过去数年除了16、17年年收入、利润略微下滑，其他年份营收和利润都保持稳定增长。近5年营收和净利润年均复合增长率分别为20.91%、43.10%。净利润增速高于营收增速主要源于毛利率的持续提升以及费用率的平稳下降，导致净利率从13年的4.89%提高至18年的11.42%。截至2019年Q3营业收入和净利润增速分别为25.65%、44.72%。

2、公司提供的是通用设备，这个行业一般的情况就是业绩稳定性低以及现金流差。设备类的公司通常会面临需求频次低的情况，因为一台设备能用好几年，客户不可能今年采购了明年还继续采购，所以一般设备类公司业绩会呈现较大波动，即所谓的不开张则已，开张吃三年，业绩波动大确定性差会导致二级市场不愿意给这种公司高估值。其次设备类的公司处于产业链的中游，会被上下游压制，导致现金流很差，有些公司连经营现金流都很差，更不用说自由现金流了。这也是二级市场一般不待见设备类公司的缘故。

但是海容冷链的业绩和现金流却都是出奇的稳定，甚至自由现金流大部分年份都是正的，更不用说累计经营现金流更是远超净利润。而且他的现金周期绝大部分年份都是负的，这说明公司在产业链中具备竞争地位，现金周期为负数，说白了你既可以压上游供应商账期，又可以不被下游客户压账期，这种能力在传统制造业中我们只是听过格力电器有。因为现金流好，所以账面基本上无有息负债。

海容冷链为什么能有背离通用设备行业的表现，我们认为这是由于公司所从事的冷冻冷藏柜下游面向的是冷饮、饮料、食品以及奶制品等大消费以及弱周期行业，作为全球消费行业巨头业务扩张的一部分，商业展示柜属于刚性必需开支，而且在其渠道推广成本结构中占比低，这点和传统通用设备行业是截然不同的，这也是海容冷链具备投资价值的核心逻辑。

3、过去数年公司ROIC和ROE都能维持在15%以上，18年较低是因为募集资金缘故拉低了回报率。整体来看，海容冷链从事的这项业务虽然平淡无奇，但是过去数年不仅维持了较高的投资回报率，而且还能保持稳定的增长，更为令人赞叹的这种增长带来的是真金白银的自由现金流。

看了上述业绩之后，我们再来看看公司在行业中的竞争地位。公司在国内冷冻展示柜市场份额第一，核心客户，联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、农夫山泉、三全、思念、美宜佳、永辉超市等。再看一下这张券商统计的客户大全图，你是不是略有诧异。

再来看看整个行业市场容量，预计2020 年，全球商用冷藏展示柜达到1846万台，商用冷冻展示柜达到544万台，按照单台均价2000元计算，全球规模超500 亿元。2015 年我国商用展示柜达260 万台，增速为17.65%。预计到2020 年，我国商用展示柜市场规模将达到510万台，年复合增长率达到14.42%。按照商用展示柜均价2000 元(2018 年海容冷链商用冷冻展示柜均价1924.95 元，商用冷藏展示柜均价2325.24 元)、444 万台销量计算，国内市场规模90亿元。加上商用展示柜以及商用智能售货柜，全球市场规模应该在千亿级别。

目前海容冷链市值34亿，对应今年净利润大概2.4亿元，市盈率大概15倍。由于次新股流通盘小，加上11月29日迎来较大比例小非解禁，盘面处于下降轨道中，建议纳入观察仓。我们预计未来3年有望保持15%的年均复合增长，给予20倍市盈率，3年合理市值72亿，具备翻番空间，如果解禁后跌破30亿市值，建议买入。