特海国际研究报告：中华餐饮文化标杆品牌，国际市场开店空间广阔

时间：2023-03-02 23:20:40来源：food栏目：餐饮美食新闻阅读：

（报告出品方/作者：开源证券，初敏）

1、公司概况：国际中式本土餐饮品牌龙头，分拆上市再起航

1.1、特海国际：国际中式本土餐饮品牌龙头，国际市场强势扩张之路

源于四川，服务于国际市场。特海国际脱胎于海底捞国际，自营餐厅品牌，为国际市场服务，提供海底捞火锅。海底捞起源于 1994 年的中国四川简阳，经过数年在中国境内的成长扩张，于 2010 年位列“中国餐饮企业百强”名单第 20 名。2012 年，海底捞开始着手布局全球市场，在新加坡开设了首家海外餐厅。其后海底捞逐步在北美、东亚、欧洲、澳洲等地区落地开业。为了使海底捞的国际业务获得更好的成长，海底捞国际分拆出国际市场业务，于 2022 年在开曼群岛注册成立特海国际。

双特色把持，护航海外扩张之路。一方面，在海外扩张时沿用国内“连住利益，锁住管理”的运营模式，将员工利益与公司利益相统一，以客户满意度和员工努力程度作为指标对门店进行业绩考核，既能提升员工认同感，又能有效控制运营风险。另一方面，海外扩张时，针对不同的市场，会施行不同的本地化措施。例如，在菜单口味上，适应不同市场的偏好；在顾客服务上，在海底捞标准化服务的基础上尊重当地文化，做出相应调整，同时通过中国传统文化，如变脸、书法等吸引国外消费者；在管理结构上，针对不同市场逐步开拓本土供应链，建设本土运营团队。

国际市场第三大中式餐饮品牌，中式火锅品牌龙头。截至 2021 年末，特海国际在国际市场中共拥有 94 家餐厅，2021 年全年收入为 3.12 亿美元。国际市场排名第一、二的中式餐饮公司均起源于美国，主营连锁快餐和休闲餐饮，区别于特海国际的火锅赛道。按照 2021 年末收入计算，特海国际为国际市场上营收规模最大的源自中国的中式餐饮品牌，同时也是最大的中式火锅品牌，排名第二的火锅品牌公司 G 仅有门店 15 家。

国际化扩张有序进行，已覆盖全球 11 个国家。2012 年，海底捞在新加坡开设了首家海外餐厅。在此之后，海底捞的国际市场持续在多个国家进行扩张，截至 2021 年末，特海国际已遍布全球 11 个国家，涉及东南亚、东亚、北美、西欧等地区。截至 2022H1，特海国际共有餐厅 103 家，于东南亚/北美/东亚/其他地区分别拥有 61/17/17/8 家餐厅。就品牌餐厅地区选址覆盖度而言，特海国际远胜于其它竞争品牌。

特海国际过半数的餐厅分布于东南亚地区。截至 2019/2020/2021/2021H1/2022H1, 特海国际在海外拥有 38/74/94/86/103 家餐厅，在 2019/2020/2021/2021H1/2022H1，餐厅业务取得 2.32/2.09/2.96/1.27/2.40 亿美元的收入。分地区看，东南亚地区餐厅数量总占比由 2019 年的 53%提升至 2022H1 的 59%，其餐厅业务收入总占比也稳企高位。一方面东南亚地区文化与中国相近，华人占比约 70%，东南亚地区消费者更容易接受火锅产品，布局于东南亚地区的餐厅翻台率显著高于其他地区，收入表现较好。另一方面，东南亚地区开店前期投入较低，开业后门店的业绩爬升期较短。在东南亚/东亚/北美洲/其他地区的餐厅平均分别需要 4/8/6/6 个月以实现首次盈亏平衡，布局在东南亚的餐厅实现首次盈亏平衡目标的所需时间最短。

1.2、分拆上市：给予品牌赋能，聚焦海外市场

90%股份分派至海底捞原有股东，剩余 10%股份用于激励管理层。2022 年 12 月 15 日，海底捞国际董事会宣布向符合资格的海底捞国际股东分派特海国际股份。此次分派全部采用实物分派的方式进行，共计分派 557,400,000 股股份，这一分派量相当于特海国际发行股本的 90%。符合资格的海底捞国际股东每持有 10 股海底捞股份有权分派得一股特海国际股份。剩余 10%股份用于设立股份奖励计划，将员工的个人利益与公司利益相捆绑，对管理层产生更有效的激励作用。

分拆上市提升品牌效能，聚焦海外市场。特海国际分拆上市，一方面，对于自身而言能够优化经营效率，专注海底捞品牌在海外市场的表现，制定针对性战略，加强品牌形象；另一方面，对于股东与潜在投资者而言，分拆后公司业绩与财务状况更为明确，信息不对称减少，实现整体利益及估值最大化。

1.3、公司架构重组，股权集中度较高

海底捞国际海外业务转移至特海国际集团。在重组前，海底捞国际的全资附属公司 Haidilao Singapore 是集团全部业务的控股平台。Singapore Super Hi 是原 Haidilao Singapore 的被控股公司。为将海外业务进行独立分拆，海底捞国际将其海外业务由 Haidilao Singapore 转让至 Singapore Super Hi 进行独立控制。具体步骤依次是：注册成立特海国际、Singapore Super Hi 的股份由 Newpai 转让予特海国际，重组完成后，特海国际集团能够 100%控制 Singapore Super Hi，从而管理原海底捞国际的海外业务。

股权结构集中度较高。特海国际进行分拆上市后，股权结构中就不再涉及通过海底捞集团的间接持股。最终张勇先生、舒萍女士连同 ZY NP LTD、SP NP LTD 及 NP United Holding Ltd 成为特海国际的控股股东，股权结构占比为 54.28%，股权结构较为稳定。

1.4、设立股份奖励计划，管理层经验丰富

设立股份奖励计划，认可每一份贡献。2022 年 12 月 12 日，特海国际作为财产授予人设立 ESOP 信托，分别由 ESOP 平台Ⅰ与 ESOP 平台Ⅱ分别持有 7%与 3%的集团股份。即代表特海国际共授予纳入股份奖励计划的成员（包括各成员公司雇员及关联实体参与者）61,933,000 份股份奖励。股份奖励计划与一般股权激励计划将公司利益和雇员利益进行绑定所不同，奖励归属不设具体的业绩表现条件，其目的在于适时地奖励对特海国际发展做出贡献的成员，通过股份奖励吸引这些成员未来继续致力于集团的发展。

高级管理层老练经验与年轻视角兼备。周兆呈先生，新加坡南洋理工大学哲学博士，曾任南洋理工大学南洋公共管理研究院兼任副教授，学术能力强，同时曾任 Singapore Press Holdings Limited 新兴市场副总裁、海底捞国际首席战略官，管理经验丰富。其他董事会及高级管理层年龄均小于 40 岁，拥有年轻化的管理视角，同时在餐饮服务、财务管理等方面具有多年的工作经验。

1.5、财务状况：冬去春来，业绩表现恢复中

疫情期间收入、利润承压，持续拓店同时发展外卖业务。2019 年，特海国际主营业务收入为 2.33 亿美元，2020 年新冠疫情发生，虽然公司年内净新开 36 家门店，但餐厅业务收入仍下降 10%。疫情期间，消费者外卖需求增加，特海国际开拓收入来源发展外卖业务，使得 2020 年总体收入同比降幅收窄至 5%。疫情管制措施撤销，餐厅业务收入显著回升。在 2020 年和 2021 年，特海集团下的海底捞餐厅均受到多种形式的新冠肺炎限制，包括暂停营业、营业时间受限、客流量管制及社交距离控制等措施，2020/2021 年平均每家餐厅暂停营业 23/78 天。 2021 年下半年起，随着疫情管控措施逐步放松，餐厅业务回暖，2022H1 餐厅业务收入同比上升 88.7%。

疫情期间降本增效，集团经营利润率转正。2019/2020/2021/2022H1，特海国际集团经营利润率-10.4%/-18.4%/-21.2%/1.5%，净利率-14.1%/-24.2%/-47.6%/-22.5%。 2020/2021 年经营利润率与净利率较 2019 年有较大的下滑，主要由于疫情期间针对餐厅业务的管制措施。2022 年，随着疫情限制减少，特海集团经营利润率与净利率得到回升。2022H1，经营利润率回正，很大程度上得益于特海国际近年对于成本费用的控制。海外餐饮市场的人工成本较为高昂，2019 年特海国际员工成本费用率高达 48.12%。特海国际通过精简近三成员工数量，调整部分地区薪酬架构，在新加坡、加拿大、英国等地区实行计件式薪酬，成功在 2022H1 将员工成本费用率降至 36.80%。另外，特海国际也通过精简运营、优化供应链等措施，降低其他运营成本。

2022 年上半年公司同店翻台率回升至 3.2，叠加新店整体回升至 3.0。2020 年，随着新冠疫情来袭，公司总体翻台率降至 2.4，较 2019 年下降 41.46%。2022 年上半年，随着全球多个地区疫情管控措施的放松，消费者就餐热情提升，总体翻台率同比上升了 50%，恢复至 2019 年翻台率水平的 73%。东南亚餐厅翻台率普遍强于其他地区。2019/2020/2021/2021H1/2022H1 东南亚地区海底捞餐厅翻台率达到 4.5/2.9/2.2/2.1/3.2 次，均高于同期全球海底捞餐厅整体翻台率 4.1/2.4/2.1/2/3 次。

负债端短期负债提升，但偿债能力增强。特海国际 2019/2020/2021 年末的流动负债净额分别为 168.5/324.1/389.9 百万美元。短期负债的提升主要由于前期扩张业务导致的应付关联方款项增加以及应收款项的减少。由于特海集团已于 2022H1 将约 4.7 亿美元应付关联方款项贷款资本化，2022H1 集团资产负债率下降，流动比率提升，偿债能力恢复，未来可持续发展性好。放松疫情管控后，公司现金流量修复。2020 年经营活动现金流量较减少 13.7 百万美元，一方面是受到新冠疫情影响，餐厅业务运营受创；另一方面，2020 年特海国际新开 36 家门店，部分餐厅尚处于爬坡期。2022H1 伴随疫情影响减弱以及疫情期间减少扩店的叠加作用，经营活动现金流量增至30.4百万美元，超过2019年水平。

2、行业介绍：大品类、散格局，国际火锅市场大有可为

2.1、随中国文化传播，国际火锅市场成长空间大

中式火锅于国际餐饮市场比重仅 1%，渗透提升空间较大。2020 年国际餐饮市场收入受疫情影响出现下滑，2021 年随着疫情得到控制恢复至 26,440 亿美元，2022 年各国疫情防控进一步放开，预计国际餐饮市场收入将增长至 30,006 亿美元，恢复至疫情前的 89.2%。随着中国文化受欢迎程度上升，国际市场对中式餐饮的接受度不断提高，中式餐饮在国际市场的占比从 2016 年的 9.7%增长至 2021 的 9.9%，预计 2026 年中式餐饮占比将提升至 10.8%，五年复合增速将达到 9.4%。火锅是国际市场上最受欢迎的中式餐饮类别之一，2021 年国际中式火锅收入为 289 亿美元，占国际中式餐饮市场的 11.1%，占国际餐饮市场的 1.09%。

火锅作为中国餐饮文化的符号，国际千亿市场待开拓。根据弗若斯特沙利文，美国、日本、英国、新加坡、韩国的中式餐饮市场规模为 481 亿/106 亿/61 亿/76 亿 /39 亿美元，火锅市场规模为 120 亿/16 亿/18 亿/11 亿/16 亿美元，火锅店在韩国、英国、美国、澳大利亚的中式餐饮市场受欢迎程度较高。特海国际餐厅主要分布于新加坡、越南、马来西亚、美国、日本，餐厅数为 19/16/15/13/10 家，国际主要火锅市场有待开发，市场前景广阔潜力大。

2020 年海外华人数量总共约 6000 万, 华侨华人主要分布在东南亚及北美地区。伴随华商经济实力的增加和专业人才的出海，华侨华人数量由 20 世纪 80 年代的 2300 万增长到近 6000 万，遍布全球各地。2016-2017 年东南亚地区共有华人约 4100 万，占比 71%，其中新加坡 415 万。2016-2017 年北美地区共有华人约 685 万，占比 12%，其中美国 508 万，加拿大 177 万。

扫除疫情阴霾，中国公民出境游热情高涨。新冠疫情出现前，中国公民出境游人次逐年提升，2019 年全年中国公民出境游人次达到 1.55 亿。2020 年后，受到疫情以及出入境管制等影响，中国公民出境游人次骤减，2021 年出境人次较 2019 年下降 83%。随着国内疫情政策的放开，叠加国内首波疫情恢复速度超预期，2023 年春节假期国内出境人次较 2022 年同期增至 117.8%。2023 年 2 月 6 日起，国内出境团队游试点恢复，预计会给国际火锅市场注入更多成长动力。

国际经济的疫后复苏、海外华人和国内出境游的增加、以及中国食品文化的广泛传播，将共同驱动国际中式火锅市场的发展壮大。过去十年中，公司拥有业务的多个国家均经历了稳定的经济增长，现时拥有业务的所有国家除日本外于 2016 年至 2021 年的国内生产总值均录得介乎 3.1%至 7.8%的增长。于 2016 年至 2021 年，公司现时拥有业务的所有国家的人均可支配收入均录得介乎 0.3%至 7.3%的正增长。海外国家有大量的华人移民、学生和旅者，例如新加坡及美国。过去多年，海外国家的华人人口不断增加，已达约 6000 万（包括其后代）。领先的中式餐饮品牌能够通过提供符合当地口味和喜好的中式菜来吸引更多的当地顾客。

2.2、国际中式餐饮竞争格局分散，公司规模位列第三

国际中式餐饮品牌较少，公司布局较早已成规模。国际市场的中式餐厅数量已超过 600,000 家，但市场格局分散，多为华人夫妻店。 2021 年，拥有超过 10 家餐厅的中式餐厅品牌和在 2 个以上国家经营的中式餐厅数量分别占中式餐饮市场的 13% 和不到 5%。 2021 年，国际市场中中式餐饮收入最高的品牌（Panda Express）年收入达 40 亿美元，特海国际收入 3.1 亿美元，位列第三，同时也是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌。

2.3、复盘海外：受损较大、社交属性强的业态疫后增速快于整体

美国放松管控后约一年餐饮业恢复至疫情前，家庭餐厅业绩弹性更大。2020 年 Q2 美国餐饮行业经营触底后开始复苏，2021Q2 起恢复并超过疫情前水平。美国经济分析局数据显示，2020Q2，美国餐饮服务及酒馆增加值较 2019 年下滑 39%，行业经营触底；进入 2020Q3 后行业经营进入复苏通道，2020Q4 经营持续向好，恢复至 2019 年同期的 87%。2021 年后，行业经营恢复节奏持续向好，2021Q2 起已经恢复并且超过疫情前水平，2021Q2 不同子赛道和菜系强劲反弹增速更快，其后行业经营数据逐月走高，至2022Q3美国餐饮服务及酒馆增加值已恢复至2019年同期的120%。子赛道增速最高值：高档餐厅>家庭餐厅>Upscale Casual>休闲餐厅>快捷休闲> 快餐厅。

日本酒馆业态受疫情影响最大，但疫后收入增速最快。日本经济产业省数据显示，受疫情影响，2020Q2 日本餐饮活动指数较 2019 年同期下滑 47.6%，经营触底； 2022 年 3 月日本开始全面放开，餐饮行业经营逐步开始复苏，日本餐饮活动指数于2022Q4 恢复至 2019 年同期的 82.1%。。子赛道增速最高值：酒馆>咖啡店>餐厅>整体>快餐店。

新加坡防疫放松约三个季度后餐饮恢复至疫情前水平，餐厅赛道同店增速最高。 2020 年 4 月行业经营触底至 2019 年同期的 47.8%后开始复苏，2021 年 4 月防疫政策收缩行业经营有所回落，2021 年 6 月随着新加坡防疫政策逐步放开行业经营进入复苏通道。2022 年后，行业经营恢复节奏持续向好，3 月新加坡宣布与病毒共存，2022 年 5 月新加坡食品和饮料服务指数已经恢复至疫情前水平。子赛道增速最高值：餐厅>食品供应商>咖啡、美食广场和其他>快餐店。

2.4、火锅业态：火锅店标准化程度高、易复制，赛道优势明显

易标准化、经营模式简单、效率高使得火锅行业具备连锁扩张基础。火锅无需烹饪、操作简易，对厨师依赖程度低。底料和调料可统一配置；食材选择广，原材料新鲜度要求不高，供应链可以闭环，这决定了火锅天然适合采用连锁模式，扩张性强。其次，火锅行业具有半自助特性，餐厅只需要提供标准化的食材和锅底，节省了后厨的占地面积及人数，员工成本有天然优势。同时，消费者可以根据自己的口味和爱好来选择菜品，自由度更高。火锅还具有社交属性强的特点，可满足聚餐、商务、约会等多场景需求。根据中国饭店协会的数据，火锅的毛利率、净利率高于正餐、快餐等其他形式餐饮。

火锅店成本端主要为原材料及人力，收入端外卖占比小于其他业态。根据中国饭店协会的数据，火锅店成本占比由高到低依次为原材料、人力、房租及物业。原材料端，正餐 /快餐小吃 /团餐 /西餐休闲、日料的原材料成本占比分别为 40.63/41.82/55.75/36.54%，火锅原材料成本处于较低水平，规模化餐饮品牌可通过中央厨房集中采购进一步降低原材料成本。人力成本端，正餐/快餐小吃/团餐/西餐休闲、日料的人力成本占比分别为 24.63/20.72/26.99/19.34%，火锅店人力成本仅为 16.67%，但品牌门店为增加服务质量、延长服务时长而增加服务员人数，或增加薪资减少员工流失率，从而抬高人力成本。从收入来看，正餐/火锅/快餐小吃/团餐/西餐休闲的平均翻台率分别为 2.09/2.25/8.57/3.44/3.45，火锅店的外卖销售额占比为 3.71%，低于正餐的 6.35%和快餐小吃的 21.41%。

3、公司壁垒：品牌独具认知稀缺性，本土化为扩张关键

3.1、稀缺性：品牌华人圈认知度高，国际缺少跨国连锁中餐品牌

海底捞品牌认可度和知名度高。国际中式餐饮市场中，品牌认知度强劲的中式餐饮受欢迎程度和社交平台曝光率更高，从而更容易获得市场份额，而新品牌难以建立广泛的知名度。2018 年，海底捞在经历了 24 年发展后成功上市，在这期间全国范围内一共开设了 466 家门店。自 2018 年上市后到 2021 年上半年，海底捞增加了约 1,100 家门店，品牌知名度及影响力大幅提升。庞大的会员及客流助升国际知名度。在 2022 年「全球餐饮品牌价值 25 强」中， Brand Finance（全球领先品牌估值咨询公司之一）将海底捞列为第 10 名，海底捞是首个也是唯一一个上榜的中餐厅。截至 2019 年 12 月 31 日，海底捞集团的会员积分计划约有 80 万名会员，而截至 2022 年 6 月 30 日已增加至约 230 万名。

国际市场缺少跨国连锁中餐品牌。特海国际自营餐厅覆盖新加坡、马来西亚、美国、越南等 11 个国家，是国际市场中分布范围最广的中式餐饮品牌，排名第二的公司 A 仅覆盖 4 个国家。国际范围内管理全面供应链的能力是壁垒。经验较少的新进入者缺乏可靠供应链，从而导致采购成本高昂，或影响消费者用餐体验。特海国际自 2012 年于新加坡设立第一家海外门店，耕耘海外市场已超过十年时间，并于 2017 年 1 月再新加坡设立中央厨房，负责集中采购以及制造和加工食材。截止 2022 年 6 月 30 日，特海国际已在新加坡、越南、马来西亚、美国、日本 5 个国家单国家拥有 10 家以上的餐厅。公司于多个国家的标准化、规模化运营有望进一步降低原材料成本。

3.2、本土化：借鉴美国前两大中餐品牌，本土化为扩张关键

以 Panda Express（熊猫快餐）和 P.F. Chang’s(华馆)为鉴，本土化能力为扩张关键。熊猫快餐：产品端，熊猫快餐迎合美国人更喜欢“酸甜中略带一点辣”的特点，研发推出核桃虾、芝麻鸡、橙汁鸡、北京牛肉等独特的“中餐”。比如门店广受欢迎的产品“左宗棠鸡”，食材是美国人爱吃的西兰花和鸡肉，口感酸甜，迎合美国消费者口味的同时亦可让其感受他国餐饮文化。门店端，熊猫快餐以熊猫主题为特点，选用黄色、鲜红作为主色调，以具有中国建筑特点的“尖顶小屋”为门面，室内播放西方流行音乐，将中西文化进行融合。此外，熊猫快餐发明“叉筷”两用餐具，方便客户切换使用。2021 年熊猫快餐的营业收入为 40 亿美元，共拥有约 2200 家门店。

华馆：菜品开发上，华馆尝试将中餐与其他菜式融合，满足了多元受众的需求。比如，在连锁店供应包括生菜墨西哥卷、招牌炸鸡和南瓜饺子在内的招牌菜。这些招牌菜吸收了中国、日本的餐饮文化，同时兼具美国地区的特色。2021 年华馆的营业收入为 40 亿美元，共拥有约 2200 家门店。2021 年华馆的营业收入为约 10 亿美元，共拥有约 320 家门店。中餐中火锅品类更易实现本土化。与其他菜系相比，中餐一般运用更多种类的食材，口味也会更加地多元化，这使中国菜在本地化方面有更大灵活性。在中餐的门类中，火锅偏自助的餐饮形式以及食材选择的广泛性使得其更易于满足当地的口味和喜好。

特海国际的本土化体现在食品及菜单、顾客服务、管理结构三方面。菜品端，特海国际不断开发及推出迎合当地口味和喜好的新菜式（包括食材、底料和蘸料），并将当地食材加入菜单。服务端，鼓励员工适应当地的习俗及文化，针对不同地区提供贴心和个性化服务。例如，为庆祝圣诞节、万圣节等节日，特海国际餐厅会在店内筹办主题活动、应节日特色而改变餐厅的装饰。管理端，特海国际大区经理负责扩展当地市场的本土化供应链及建立本土团队，并与总部共同制定适应当地的业务战略。海外消费者群体早期以华人为主，现本土消费者占比逐渐提高，新加坡 60-70% 的进店客户来自本地和非华人消费者。

收购两家米其林休闲中餐厅，横向本地化整合利于集团新业务发展。2020 年 9 月，海底捞收购 Hao Noodle，并于 2022 年 4 月以 3.0 百万美元的代价将 Hao Noodle 80%的股权转让给特海国际。Hao Noodle 的用餐环境宁静舒适，并辅以自制面食及正宗的中国传统菜谱。餐厅创始人朱蓉女士曾创办并管理知名餐厅「渝乡人家」，亦成立「汉舍中国菜」连锁店，在北京、上海、杭州拥有多家餐厅。横向收购优质资产为集团战略扩张计划的一部分，有利于巩固特海国际的市场地位，提高竞争力。

3.3、规模效益：深耕海外市场逾十年，爬坡期后餐厅层面逐步盈利

规模效益带来供应链协同优势，疫情过后盈利能力提升。特海国际已在新加坡、越南、马来西亚、美国和日本 5 个国家均拥有 10 家以上的餐厅，通过构建本地供应链并在新加坡设立中央厨房，形成一定规模效应。2022 年上半年营收前十的餐厅中有一半来自门店数最多的新加坡。疫情放开后各地区经营溢利率大幅好转，门店数占比约 60%的东南亚分部于 2022H1 实现餐厅层面经营溢利率 9.6%，盈利能力显著优于其他分部。截至最后实际可行日期，仅有 4 家餐厅未达首次盈亏平衡。

3.4、共利益：沿袭海底捞之道，“师徒制”+“激励”绑定员工

公司将 10%股份用于股份奖励计划。2022 年 12 月 12 日，根据股份奖励计划， (1)符合资格的雇员参与者获授予特海国际总股本 9.5%的股份奖励，其中 3%授予集团的关联人士（周兆呈、王金平等），6.5%授予非集团关联人士的其他雇员参与者；(2)关联实体参与者获授予占总股本 0.5%的股份奖励。同时，为了激励和奖励优秀基层员工，门店经理可以每月将餐厅净利润的一部分分配给餐厅管理人员，奖励限额最多占餐厅净利润的低个位数百分比。沿袭海底捞管理模式，师徒制培养门店经理。餐厅设立师徒制计划，每位新员工在加入时均获配一位师傅。在师徒制计划下，师傅为新加入徒弟提供一周入职培训，并在其职业生涯过程中定期提供指导及支持。餐厅员工由门店经理评审及提拔，根据其表现，表现出众的员工可在四年的时间里晋升为门店经理。

4、开店空间：海外市场高天花板，中期开店空间约405家

因华人华侨主要分布于东南亚，东南亚地区对中餐的接受程度更高，海外空间区分为东南亚国家和非东南亚国家分别测算。东南亚国家：按15%覆盖率测算，东南亚国家中期开店空间为168家。根据窄门餐眼数据，海底捞在国内商场的门店数量为 1133家，商场覆盖率约为19%，越南 /印尼/马来西亚/新加坡/泰国的购物商场（定义为 shopping malls）个数分别为102/368/249/139/243 家，按照 15%的覆盖率假设，海底捞对应开店空间为 168 家。

非东南亚国家：按 5%市占率测算，非东南亚国家中期开店空间为 237 家。2021 年英国 /阿联酋 /韩国 /日本 /澳大利亚 /加拿大/美国的火锅市场规模分别为 18/0.4/16/16/6/9/120 亿美元，考虑到海底捞 2021 年在中国火锅市场的市占率为 6.8%，假设中期海底捞在各非东南亚国家的市占率达到 5%，根据 2021 年海底捞已有门店的单店日均收入，海底捞对应开店空间为 237 家。

5、盈利预测

全球取消防疫管制叠加留学生、出境游、企业业务拓展回归，2023 年公司新开店有望恢复至 2020 年水平。新加坡于 2022 年 3 月全面放开新冠管制，2022H1 东南亚地区翻台率同比提升 52.4%，回升至 3.2，餐厅层面经营利润率同比提高 16.1pct, 升至 9.6%，经营恢复速度较快。2022 上半年已新开门店 9 家，预计下半年将新开 11 家门店。2023 年 2 月 6 日起，国内出境团队游试点恢复，同时国内疫情放开后留学生将恢复常态化线下教学，华人回流下欧美及东亚等国的经营数据有望逐步恢复。

预计 2022-2024 年特海国际有望新开餐厅数 20/30/40 家，其中东南亚新开 13/17/25 家，东亚新开 0/2/2 家，北美洲新开 3/5/6 家，其他国家新开 4/6//7 家。因翻台较高且恢复较快的东南亚国家收入占比近 60%，2022-2024 年整体翻台率预计恢复至 2019 年的 78/89/97%，其中东南亚恢复至 2019 年的 74/85/92%，东亚恢复至 2019 年的 78/85/95%，北美洲恢复至 2019 年的 70/83/92%，东亚恢复至 2019 年的 69/80/88%。

收入假设：开店预期叠加餐厅经营数据的恢复，预计 2022-2024 年，公司餐厅业务收入增速为 84.3/44.9/37.6%；外卖占比随堂食放开而减少，收入增速为 -24.6/36.1/18.8%；整体收入增速为 78.7/44.5/37.1%。毛利率假设：随着公司餐厅规模效应加强、海外各国供应链的不断完善，集中采购、中央厨房的带来的议价能力增强，原材料成本端有进一步下降的空间，预计 2022-2024 年公司原材料及易耗品费率为 35.3/34/33.5%，对应毛利率为 64.7/66/66.5%。

员工成本假设：2022H1 公司通过减少每家餐厅约 30%的员工人数，以及应用计件薪酬的薪资制度，公司员工成本占比由 2021 年的 45.9%减少至 36.8%。预计未来伴随收入端的增厚，以及更多地启用更为经济的本地店长，2022-2024 年公司员工成本占比为 36.6/32.0/31.5%。净利润率：收入端餐厅业务疫情后快速复苏，成本端于疫情期间修炼内功、降本增效，预计 2022-2024 年公司净利润率为-7.0/5.1/7.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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